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制作人：波饮食

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作者：王勇

去年股价涨幅超过300%，市盈率超过100倍，市值超过洋河股份。山西汾酒一年来水花四溅。今年以来，其股价上涨了33%，在白酒上市公司中仍处于前列。与此同时，其高速增长的表现也受到了一些投资者的质疑。

从其资产负债表来看，近两年应收账款融资额增长迅速，远超收入增速。这个题目是银行承兑汇票带来的，也就是说公司在销售中不付现金的情况很多。近年来，山西汾酒大力推进国有化，省外经销商数量迅速增加，尤其是江南市场贡献了巨大的增量。但是商品摆出来之后，终端销售呢？

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近日，童玲盛泰投资管理董事长赴苏杭沪考察。他认为山西汾酒在这些地区的销量不如预期，苏州内城的三家旗舰店和专卖店中有两家因管理不善而倒闭。

董宝珍苏州调查了酗酒旗舰店，发现该店已经被转让

近日，童玲盛泰投资管理有限公司董事长董宝珍在其个人微博上发布了一系列关于杭苏酒店的调查。

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在苏州，董宝珍说，根据百度地图搜索结果，在市中心发现了三家商店，其中一家已经关闭，现在是一家药店，而另一家商店由于经营条件差被转移到了一家新的运营商。

“我们在百度地图上搜索了汾酒专卖店和旗舰店，最后在苏州市区找到了三家。其中一家专卖店已经对公众关闭，地址变成了药店。这家封闭药店的地址是苏州市虎丘区邓威路6-110号。然后我们赶到了山西汾酒在苏州的一家旗舰店。这家旗舰店的地图地址是苏州工业园区星湖街1156号。这家旗舰店经营两年已经无法运营，被迫关闭，转到新的接收方，由他经营其他酒类。以下是当时在这家关闭的旗舰店与接收者交流的视频。

视频中，新经营者表示，原店是酒类旗舰店，只卖酒类，两年后不能转让。今年4月30号刚搬出去，5月1号入市。“现在我卖各种酒。”。据新经营者称，以前的门和展示柜是汾酒公司提供的，离开时必须拆除并归还给汾酒公司。

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董宝珍还透露，苏州的三个卖酒者以前没有从事过酒类生意，他们是没有经验的非渠道外行。“调查显示，苏州一家旗舰店、一家专卖店、一家经销商都不是老酒商。在此之前，他们不从事酒精业务。一个是搞高科技联合富二代投资，两年不挣钱不干了，一个是搞工程承包。去年12月份，他们成了酒类经销商，今年4月份没有挣到钱辞职。苏州三商是没有渠道的没有经验的外行。”。

董宝珍对杭州旗舰店的调查发现，杭州旗舰店的销售额在过去三年中没有增加，今年与去年相比下降了30%，这是由于白酒价格的上涨。“我刚从汾酒旗舰圣

但是杭州的总经销商对渠道销售和终端销售并不清楚。“现在我们来到杭州，汾酒总经销提供以下信息。整个萨芬在杭都是来自他，整体销售增长并不是特别高。我们问他终端销售的情况，他说不知道，只负责给渠道发货，渠道销售不清楚。我们建议问问终端店，终端有没有卖给消费者，目前还不清楚。”。

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根据在沪、苏、杭的调查，董宝珍认为，“到目前为止，在这些地区饮酒的人主要是山西人或与山西有关联的商业联系人。而江浙沪本地人并没有形成每天喝汾酒的习惯，导致汾酒在这些地方的销售，主要靠人脉而不是自然销售。”。

去年增长150%以上的江南市场增长质量如何？

其实这两年山西汾酒省的销量已经基本稳定了。2019年山西省财政收入增长近9%，2020年增速降至4%以下。增长取决于省外的贡献。国有化是山西汾酒在资本市场上最被认可的故事。

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2020年，山西酒精饮料收入增长18%，仅次于酒精饮料；净利润增长47%，排除金籽酒，仅次于白酒。其中，省内市场增速不到4%，省外增速接近32%。今年第一季度继续保持高增长，收入和净利润增长77%。

根据该公司的年度报告，长江以南的市场对这一大幅增长做出了贡献。2020年，江南市场增速超过150%，江南核心市场增速均超过50%。江苏、浙江、上海、安徽和广东市场实现快速增长。

随着收入的增加，2019年省外经销商增加14家，省外增加121家；2020年省内经销商3家，省外经销商404家。今年一季度省外新增经销商53家。

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这么快的增长速度，新经销商的素质是存疑的。其实市场对山西汾酒有很多质疑。

山西汾酒的高速增长是如何实现的？线索可以从应收账款融资账户看出。2019年，其应收账款融资额为27亿元，2020年增至43亿元，创历史新高，今年一季度末继续扩大至68亿元。

应收账款融资是由交易商通过银行承兑汇票支付货款形成的。自2019年以来，银行承兑汇票的快速增长意味着有大量公司不使用现金支付销售，从而产生应收账款的情况

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的增速远超营收增速。 　　这两年山西汾酒大力推进全国化战略，省外市场新增经销商大量增加，这部分经销商应该是银行承兑汇票的主要来源。通过这种方式，山西汾酒实现了全国市场的迅速铺货。但是经销商有能力顺利把酒卖给消费者吗？ 　　根据年报披露，截至2020年末山西汾酒42.8亿元银行承兑汇票中有11.7亿元已质押，质押有相应成本，此举或许可以说明山西汾酒现金流并不是那么宽裕。 　　再看净现比，2020年山西汾酒实现净利润31.16亿元，同比增长47%，而其经营活动现金流净额下滑35%至20.1亿元，净现比为0.65。2016年以来除2019年之外，其经营活动现金流净额均小于净利润，有近30亿的差额。而公司应收票据全部都已背书或贴现融资，如此大的差额值得关注。 　　山西汾酒规模大幅扩张下，增长质量恐怕还得时间来检验。