10月14日，证监会发文称，日前已原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请。这是继7月首提试点意见之后的一件大事，彼时有关实物股票对应企业的上市状态一直没有进一步解释，令投资界仍对基金清算、退出障碍有所担忧，不过随着此次特定试点的公布，外界也从其LP结构和对外投资情况中找到更多答案。

投资业界：或已明确可分配股票对应企业属性

今年7月，证监会首次就启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点发文，核心就私募股权创投基金可向投资者分配所持有上市公司首次公开发行前股份进行通告。但根据彼时公告内容，有关可供分配股票对应企业的属性在当时业界来看，理解分歧较大。

对于企业属性的判断，业界关注的焦点在于“企业是否已经上市”的问题。10月14日，华南某创投机构投资总监在同《每日经济新闻》记者电话交流时提到，公司内部会议在对此研讨时存在疑惑，“有关分配上市公司的股份如何理解，一般来说需企业IPO之后才算是上市公司股份，但前次文件中只提及要针对首次公开发行前的股份。”

也因如此，首次公开发行前的股份是否要包含未上市企业股份成为前次通告下发后业界的分歧议论焦点。

10月14日，证监会就原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点进行通报，已原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）（下称“上海临理投资”）的实物分配股票试点申请，标志着此次试点工作将先由单个GP展开。

值得关注的是，该基金（机构）成立于2015年11月23日，从其合伙人来源和被投企业数量来看，相对简单且LP类型特殊。启信宝信息查询显示，上海临理投资合伙人共列18席，深圳两大头部创投机构深创投、同创伟业在列，还有多只产业引导基金及投资实体等。对外投资项目仅有4家。

前述投资总监坦言，“从其被投信息和LP结构来看，相对简单，没那么复杂，确实在标的相对较少的GP做试点，分配起来可操作性更强。”需指出的是，这四家被投企业均与上市公司澜起科技有关。

在该人士看来，有关分配股票对应企业的上市与否，是业界尤其GP层面运用政策行使股权处置的关键。他告诉记者，从今天（10月14日）证监会试点通告内容来看，或已经明确可分配股票对应企业属性，即上市企业的股权份额或已具备上市条件等待正式上市的企业股权份额。

上海临理投资参股企业均系澜起科技关联方

具体看来，四家被投企业分别是，新疆浦富股权投资有限公司、上海临鋆电子科技有限公司、澜起科技股份有限公司、澜至电子科技（成都）有限公司。根据澜起科技首发科创板上市招股说明书，这四家单位均为上市公司关联方。

可见，本次试点通告所指GP——上海临理投资的对外投资均与澜起科技有关，其自身也是澜起科技上市招股说明书签署日期之前的持股5%以上股东。这意味着，试点通知有关上海临理投资所涉及股权对应企业属于上市公司或上市公司体系。

前述投资总监表示，“至少从目前来看，可以看出试点所针对的GP对应股权是指申报IPO正式发行的股份。”另一位上海投资人也在同日与记者微信交流时表示，未上市的股权，不属于这个规定。

但需指出的是，目前官方并没有再次针对业内关注进行定义细化和区分，但在前述投资总监看来，可能性极大。“因为正常情况下，基金投资项目IPO之前，对应的股份都基本上是不能动的，也就是说，一旦申报了IPO，整个项目的股权股东的结构是不能动的，现在可知的是，做实物股票分配需对应IPO的股权。”

当然，倘已经申报IPO但是还没有正式发行的股权，直接通过实物股票分配对LP来说存在风险，但对GP而言，确也排除了因基金到期部分份额无法退出导致基金无法清算的障碍。“通过实物分配之后，不会影响基金清算，因为通过实物分配，实际上已经把GP所持拟上市公司的份额转到LP名下，基金本身就不受限，包括禁售期的限制。”

提供GP投资风险另类处置途径，仍需全体LP同意

不过，有关试点推行之后的风险，业界也在讨论之中，例如GP借用实物股票分配之名，提前将所持合规可处置股票让渡出去，或也造成LP投资行为秒变产权转移、风险转移的风险。

前述投资总监举例道，好比投资人通过基金买房，当房产无法在市场成交时，基金管理人通过所有权让渡的形式过渡到投资人名下，其实也是一种风险转移的措施。但后期产权是否能迎来变现机遇不得而知，权益能否增值也不得而知。

“因此，类似于将LP的投资行为变成其产权归属让渡行为，但穿透来讲，本质上都属于LP的权益，只不过在基金清算退出之前，到期份额的处置难题影响这一进度的实现。”但他表示，此举绝非给GP走捷径找理由，事实上，这一决定的最终实施，也要获得全体LP的事前一致性同意方可执行。

“不排除业界存在类似情况，但即使是做实物分配，必然也要多数LP，甚至是全体LP同意才行，所以LP有权反对这种操作。”该总监坦言，确实也还是比较复杂，但是这个事情本身来讲，反正还是提供了一种方法，就看扩大试点范围之后，各家如何正确对待。

事实上，风险投资本身就是一件风险度较高的投资行为，机构投资人在决策中不可能“百发百中”，各家管理人旗下基金或对外投资的企业当中，有好也有坏，有得也有失，在该总监看来，试点推行之后，或也有助于让GP、LP各取所需。“好项目通过这种方式让LP获得更多的利益，差项目也只有通过这种方式让大家把损失或者麻烦降到最低。”

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