金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco

　　疫情暴发后，由于消费下降等多重因素的影响，居民储蓄大幅上升。尤其是2022年，居民储蓄增长明显。Wind数据显示，中国居民存款总额从2021年末的103.3万亿元上升至2022年末的120.3万亿元，增幅高达17.4%，明显高于经济正常时期的水平。展望2023年，全球经济将面临较大下行压力，外需也将面临挑战。因此，如何挖掘内需潜力，促进消费回升是2023年经济企稳回升的关键。超额储蓄为消费回升提供了坚实基础。当前超额储蓄规模有多少？向消费转化面临哪些困难？如何应对这些困难？这是本文要回答的问题。

　　一、超额储蓄测算

　　近期部分研究机构对超额储蓄规模也做了一些研究，但分歧较大，超额储蓄规模测算结果主要集中在10.5万亿元至26.25万亿元。现有研究对超额储蓄的测算主要有两种方法，一种是线性外推法，另一种是指数外推法，然而这两种方式都有缺陷。影响居民储蓄规模变化的因素较多，包括居民可支配收入、货币供应量、宏观经济形势、房地产形势等。再加上疫情冲击对上述因素的影响较大，通过对居民储蓄进行简单外推并作为基准测算超额储蓄并不准确。笔者认为，从居民储蓄倾向的角度测算超额储蓄可能更为合理。

　　从居民储蓄倾向来看，2013年以来居民储蓄倾向变化较大，2014-2018年均在20%以下，然而自2019年开始出现明显上升。这可能与宏观经济形势以及市场预期变化高度相关。综合近年来储蓄倾向情况，20%可能是储蓄倾向的基准水平。假设2019年以来储蓄倾向为20%，则2019-2022年累计超额储蓄规模为10.8万亿元。超额储蓄的来源主要有三个：一是居民购房减少。2021年全国商品房销售额为18.2万亿元，2022年1-11月为11.9万亿元，下降6.3万亿元。假设首付比例为40%，则因购房减少产生的超额储蓄额约为2.5万亿元。二是理财产品和基金回流，规模约为2万亿元。三是消费下降。超额储蓄中剔除购房减少以及理财产品和基金回流的部分，剩余部分即为因消费下降产生的超额储蓄，金额约为6.3万亿元。

　　从趋势来看，随着房地产市场进入新常态，商品房销售很难回升至2021年的水平，因购房减少产生的超额储蓄也很难再回流至房地产市场。这部分超额储蓄要么流向消费，要么继续以超额储蓄的形式存在，要么流向理财产品和基金。鉴于2023年经济形势和金融市场将出现改善，因理财产品和基金产生的超额储蓄将重新回流至金融市场，而不会用于消费，假设因购房减少产生的超额储蓄有一半流向金融市场，剩余一半流向消费市场，则可用于消费的潜在储蓄规模约为7.55万亿元。

　　二、超额储蓄向消费转化面临的困难

　　（一）疫情扰动仍然存在

　　疫情防控政策优化以来，国内疫情在经历感染高峰后已进入平稳阶段。据国家卫健委介绍，近期全国发热门诊的诊疗量大幅下降，发热门诊高峰已经过去。然而，由于奥密克戎毒株形成的免疫时间相对较短，再加上随着境内外人员往来的增加国外新流行的毒株也可能影响国内疫情形势，2023年仍可能出现第二次流行。虽然第二次流行的影响很可能大幅低于第一次，但疫情仍将对居民出行和消费场景造成扰动，服务消费恢复至正常水平仍然存在难度。另外，疫情因素也将继续影响消费者预期，预防性储蓄很难出现明显下降，进而影响消费复苏。

　　（二）收入预期提振存在难度

　　2023年中国经济面临一系列有利因素：一是疫情防控政策优化后人员和物流正常化，为经济复苏创造了有利条件；二是随着中国经济转型升级，新经济蓬勃发展；三是宏观经济政策持续发力，为经济企稳回升提供保证。然而，经济复苏也面临一系列挑战。一是三年疫情给宏观经济造成了永久性损伤，部分经济主体退出经营，经济主体资产负债表修复需要时间。二是全球经济面临较大下行压力，外需可能出现走弱。三是美联储仍将继续加息，并且利率维持在较高水平的时间可能更长，进而限制国内货币政策的空间。鉴于上述，经济实现快速大幅回升存在较大难度，收入预期在短时间内也很难出现明显改善，进而影响超额储蓄向消费转化的规模。

　　（三）高债务掣肘消费复苏

　　当前中国居民杠杆率已经较高。根据《全国住房公积金2021年年度报告》显示，截至2021年末中国居民个人住房贷款余额为6.9万亿元。Wind数据显示，截至2022年末，住户贷款总额为74.9万亿元。两相加总当前居民债务总额已经高达81.8万亿元。因此，2022年中国居民杠杆率已经升至67.6%。横向比较来看，中国居民杠杆率不仅已经大幅超过新兴经济体，而且已经与发达经济体十分接近。国际清算银行的数据显示，截至2022年上半年末，美国居民杠杆率最高（75.6%），其次是日本（69%）、欧元区（58.7%）。居民杠杆率对消费的影响存在阈值效应。当前中国居民杠杆率可能已经超过阈值水平。较高的债务水平也将给消费复苏带来不利影响。

　　（四）储蓄分配不均抑制消费潜力释放

　　虽然当前预防性储蓄规模较大，然而这些储蓄分布并不均衡。招商银行(行情600036,诊股)2021年年报显示，截至2021年末招商银行零售客户共有1.73亿户（含借记卡和信用卡客户），总资产余额10.76万亿元。其中，金葵花及以上客户（指在招行月日均总资产在50万元及以上的零售客户）367.20万户，总资产余额8.84万亿元。也就是说，人数占比仅2.12%的金葵花及以上客户人均资产高达240.64万元，拥有的总资产占招行全部零售客户总资产的82%。招商银行的数据从侧面说明当前超额储蓄分布并不均衡，即高收入人群占有大部分超额储蓄，而低收入人群拥有的超额储蓄比例偏低。由于高收入人群消费倾向较低，新增的超额储蓄很难转化为消费。低收入人群虽然消费倾向较高，但超额储蓄较少，向消费转化的潜力也相对有限。因此，超额储蓄分配不均也将影响其向消费转化的规模。

　　三、对策建议

　　（一）采取多种方式刺激消费复苏

　　当前，居民消费尚未恢复至正常水平，仍需要加大对消费的支持力度，促进消费尽快复苏。一是鼓励各地区增加消费券发放。发放消费券可以带动居民额外消费增加，扩大全社会消费支出规模。消费回升又可以促使企业加大投资，实现经济更大幅度增长。在发放对象上，消费券应更多发给中低收入群体，以最大限度发挥消费券的乘数效应。二是鼓励汽车消费。汽车产业具有产业链长、关联度高、带动性强的特点，对于促进消费复苏以及增加就业具有重要作用。可通过发放汽车消费补贴、信贷支持以及减征车辆购置税等多种方式加大汽车消费支持力度。三是促进高收入群体增加消费。高收入群体超额储蓄较多，其消费复苏主要受限于消费场景。应进一步加强市内免税店建设力度，通过多种方式促进高端消费尽快复苏。四是发掘农村消费潜力。随着农村居民生活水平的逐步提高以及农村物流基础设施网络的不断完善，农村消费潜力巨大。应充分挖掘农村消费潜力，激发农村消费活力，做大做强农村消费市场。农村消费复苏有望成为拉动全国消费复苏重要的边际力量。

　　（二）降低利率水平

　　2023年是经济企稳回升的关键之年，确保经济增速回升至5%以上对于提振市场信心、稳定外资以及推动经济进入良性循环至关重要。当前货币政策仍有较大空间。相比于结构性货币政策，总量型货币政策同样重要。2023年可择机降低利率水平。降息的作用有以下三个方面：一是可以降低经济主体的债务负担，刺激消费和投资复苏。二是为股市上行创造货币条件，不仅可以改善企业融资环境，而且能够增加居民财产性收入。三是改善市场预期，提振消费者信心。以上均有利于促进超额储蓄向消费的转化。需要说明的是，降息的确可能造成通胀上行。然而，考虑到当前通胀水平并不高，即便通胀出现一定上行也不会带来过高的经济成本。央行也可以根据实际情况相机抉择对货币政策进行调整，以确保通胀率处于合理区间。

　　（三）加大对居民部门的支持力度

　　疫情后全球主要经济体应对冲击的宏观经济政策有所不同。财政政策方面，美国除了向企业部门提供支持以外，还向居民部门进行了大量转移支付，令居民收入不降反升，这是美国经济能够实现消费和经济快速复苏的重要原因。而国内财政政策实施的重点在于保市场主体，对居民部门支持力度相对较弱。上述政策思路虽然可以最大限度降低疫情对于供给侧的影响，但对需求侧复苏作用有限，这又会反作用于供给侧，给企业经营带来更大压力。因此，在宏观经济政策的设计上可以考虑加大对居民部门的支持力度。未来应阶段性降低以工资性收入为主的居民个人所得税，加大个人所得税抵扣力度，尤其是房贷较多家庭的抵扣力度。另外，可尝试针对中低收入人群实施一定规模的转移支付，提高社会保障水平，进而降低居民储蓄倾向，提振消费信心。